华东数控：铣床 磨床复合的民营机床

公司业务前身是威海机床厂，2002年改制设立、2004年变更为威海华东数控股份有限公司；主导产品包括数控龙门铣床、数控龙门磨床、加工中心、数控铣床、普通铣床、普通磨床和机床附件等。发行后，公司总股本1.20亿股，一致行动人汤世贤、高鹤鸣、李壮、刘传金合计持有公司40.35％股权，为实际控制人。

我国机床行业快速发展，铣磨床需求有保证

我国机床消费量连续6年位居世界第一。过去5年，我国金切机床产量年均复合增长21.21％，数控机床复合增长37.80％。2007年机床进出口逆差9年来首次下降；国产机床市场占有率首次超过50％。公司主营产品所处铣床和磨床两个细分行业；2006年我国数控铣床需求在30亿元左右，50％以上来自于进口；普通磨床市场需求量在48亿元左右，一半来自进口。

机床整体毛利率略低，结构改善致逐年提高

2007年公司数控机床毛利率29.68％，略低于昆机和秦川；机床整体毛利率21.47％，低于昆机、秦川和青海华鼎，仅高于沈机。这主要是由于公司普通机床收入占比较大。随着产品结构的改善，整体毛利率是逐年上升的。2005年，公司数控机床收入占比仅33.65％，机床整体毛利率18.50％；到2007年，数控机床占比52.58％，机床整体毛利率上升到21.47％。

募集资金项目皆投向数控机床

公司募集资金投向三个项目：数控龙门机床技术改造项目、数控外圆磨床项目和数控轧辊磨床项目。项目建设期1年，投产期2年。建成投产后，分别新增龙门机床年产能200台、数控外圆磨床年产能120台和数控轧辊磨床27台，年新增销售收入5.78亿元，利润8489万元。数控龙门机床和数控外圆磨床已经先期投入，预计达产时间会提前。

盈利预测与估值

我们预计公司2008～2010年分别实现每股收益0.45、0.59和0.76元。按照昆机和秦川的平均市盈率测算，预计发行价格在9.12～9.65元左右。按照2008年35xPE估值，上市后目标价15.38元。

公司背景

历史沿革

发行人前身为成立于2002年3月4日的威海华东数控有限公司，业务起源于华东数控成立时的股东——民营企业威海机床厂有限公司。威海机床厂1969年成立，1999年进行改制，2001年成功以买断方式改制为以经营者持大股、经营层成员控股、内部职工参股的民营性质的有限责任公司。2002年3月，威海机床厂有限公司投资设立华东数控，并分别于2002年9月、12月将主要经营性资产和业务转让给华东数控，于2006年9月完成工商注销手续。

2004年12月28日，威海华东数控有限公司依法整体变更为威海华东数控股份有限公司。经过多次股权变更和增资，注册资本增加到9000万元。2007年9月，顺迪投资以现金5000万元增资1000万股，注册资本变更为9000万元。

股权结构

发行前，公司总股本为9000万股；此次拟发行3000万股，发行后公司总股本增加到1.2亿股。其中，山东省高新技术投资有限公司持有3157.86万股，占发行后总股本的26.32％，为单一最大股东。汤世贤、高鹤鸣、李壮、刘传金为一致行动人，合计持有公司股份40.35％，为公司实际控制人。

市场竞争

公司的主导产品主要包括：数控龙门铣床及龙门加工中心、数控龙门磨床、加工中心、数控铣床、普通磨床、普通铣床等。作为传统业务，公司在平面磨床、万能摇臂铣床收入和市场占有率一直保持行业领先。2006年，公司在数控龙门机床市场占有率达到6.60％、平面磨床13％、万能摇臂铣床18.9％。2007年，公司上述机床产品销售收入基本维持原有市场占有率水平。

但从总量来看，华东数控在国内市场中并不靠前。2006年机床产量8415台，实现销售收入3.17亿元，在国内机床企业中排名第23位。

控股合营

公司现有控股子公司三家，参股公司两家，分别持有威海华控电工100％、上海原创精密主轴65％、威海华东数控机床75％、威海仁和精密机械40％和山东创新投资4.46％股权。其中华控电工、原创主轴和华控机床被纳入合并报表范围。2007年，威海华东数控机床实现净利润1368.70万元，对公司的利润贡献较大。其他企业处于微盈或微亏状态。

行业分析

数控机床快速增长

我国是世界上机床消费第一、生产第三的国家，连续6年消费总额位居世界前列。2007年我国机床消费约156亿美元，同比增长19％左右，占世界份额的四分之一。

金切机床稳定增长，数控机床快速增长。2007年我国金切机床产量60.58万台，同比增长11.67％；数控机床产量123257台，同比增长32.37％。最近5年来，金切机床复合增长21.21％，数控机床复合增长37.80％。可以看出，金切机床增长稳定，数控机床持续快速增长。因此，我国机床产量数控化率逐年提高，2007年达到20.31％。

今年前4个月，我国金属切削机床产量20.52万台，同比增长12.87％，略快于去年全年水平；数控机床产量40824台，同比增长21.18％，增速略有下降；机床产量数控化率19.89％，与去年同期相比基本持平。

进口替代正在进行

我国机床进口增速正在逐年下降，出口增速加快，国产机床市场占有率逐渐提高，机床进口替代正在进行。2007年我国金属加工机床进口金额70.72亿美元，同比下降2.3％，这是最近9年来我国机床进口首次同比下降；出口金额16.51亿美元，同比增长39.20％；机床进出口逆差54.21亿美元，同比下降10.21％，这也是我国机床进出口逆差首次同比下降。国产机床市场占有率首次超过50％，在52％左右。

今年前4个月，我国金属加工机床进口23.06亿美元，同比增长5.9％；金属加工机床出口6.33亿元，同比增长35.7％；机床进出口逆差16.74亿元，同比下降2.67％。明显可以看出，出口增速远快于进口增速，逆差正在下降。

从进出口单价来看，2007年进口机床平均单价在6.57万美元/台，处于逐年上升的势头；出口机床平均单价在198.47美元/台，虽然也在快速上升，但和进口相比差距巨大。进口机床多以高档数控机床、加工中心为主，而出口机床附加值普遍较低。

铣、磨床市场需求

公司主营产品主要是铣床、磨床和加工中心等。在2006年我国金属切削机床产值构成中，加工中心、铣床和磨床分别占机床产值的11.91％、10.09％和9.88％，仅次于车床，在细分机床类别中排名靠前。因此，铣床、磨床和加工中心是我国最主要的三种金属切削机床，合计占我国机床总产值的31.88%。

按照机床工具年鉴的统计数据，2006年我国普通磨床市场需求量在48亿元左右，其中约50％来自进口；数控铣床需求在30亿元左右，50％以上来自于进口；龙门机床国内需求约18亿元，进口占55％左右。2006年，我国金切机床产值增长16％，数控机床增速达41％左右，而数控龙门机床增速在45％左右。因此，预计未来随着下游行业的快速发展和进口替代的逐渐进行，铣床、磨床需求会较快增长。

公司经营分析

主营构成

公司处于金属切削机床行业中的铣床、磨床细分行业，是以研发、生产经营数控机床、数控机床关键功能部件（数控系统、编码器、高速精密机床主轴、刀库等）及普通铣床、普通磨床等为主营业务的重点高新技术企业。公司的主导产品包括数控龙门磨床、数控龙门铣床、龙门加工中心、立式加工中心、卧式加工中心、数控铣床及磨床等。

在2007年的收入构成中，龙门机床、加工中心和数控铣磨床分别占25.4％、15.31％和10.47％，合计51.18％（数控化率）；普通铣床和普通磨床分别占27.86％和18.30％，合计占46.16％。但从毛利构成来看，龙门机床、加工中心和数控铣磨床分别占37.74％、22.75％和10.67％，合计71.16％，是公司利润的主要贡献者；而普通铣床和普通磨床仅占15.62％和11.92％，合计占27.54％，远低于收入贡献比例。可以看出，数控机床的盈利能力较强，普通机床的盈利能力明显较弱。

结构改善，毛利率提高

公司数控机床的毛利率水平与业内其他企业基本相同。2007年公司龙门机床、加工中心的毛利率分别为31.56％和31.91％，比沈阳机床高，略低于昆明机床和秦川发展（未明细划分数控和普通）；整体数控毛利率略低，为29.68％，主要是由于数控铣、磨床的毛利率仅有21.87％。

机床整体毛利率略低于同行，但在逐年提高。从机床整体来看，2007年公司毛利率21.47％，低于昆明机床、秦川发展和青海华鼎，仅高于沈阳机床。这主要是由于公司普通机床收入占比较大，而普通机床毛利率水平相对较低。但由于数控机床的收入占比逐年提高，公司机床整体毛利率是逐年上升的。2005年，公司数控机床收入占比仅33.65％，机床整体毛利率18.50％；到2007年，数控机床占比52.58％，机床整体毛利率上升到21.47％。

今年数控机床毛利率略将，整体毛利率仍会上升。公司机床未来的发展方向是：保持公司在普及型数控铣床、数控磨床和加工中心以及普通铣床、普通磨床方面的市场份额，重点发展高速、高精、多轴、复合、大型的数控机床。这从三个募集资金项目全是发展大型数控机床就可以看出。我们预计未来数控化率会进一步提高，从而机床整体毛利率仍会上升。今年由于铸件价格上涨，预计龙门机床、加工中心毛利率降为30％，机床整体毛利率21.89％，比去年仍有所提高。

募集资金项目分析

公司首次公开发行3000万股，计划募集资金主要投向三个项目：数控龙门机床技术改造项目、数控外圆磨床项目和数控轧辊磨床项目。三个项目是按照轻重缓急的顺序排列，同时前两个项目已经进行比较大的投资，数控龙门机床的投资进度最大。从这三个项目的主营产品可以看出，公司未来的发展方向和重点是大型、精密、高效和复合的重型数控机床，附加值逐渐提高，这也符合我国机床行业自身的整体发展趋势。

数控龙门机床技术改造项目

市场需求旺盛，盈利能力较强。

龙门结构具有刚性好、机床性能稳定、加工承载能力强、加工精度高等优点，数控龙门机床是加工制造企业进行大型零件加工的主要制造装备。伴随着航空、航天、铁路、发电、船舶、冶金、重型机器等下游行业的快速增长，我国数控龙门机床市场需求量逐年增长。预计2009年数控龙门铣床及龙门加工中心的市场总需求量为2,400台，数控龙门磨床的市场总需求量为280台。而2006年，我国数控龙门机床的国内自给率不足45%，而且主要是中低档产品，高端产品基本依靠进口。大型、重型龙门机床的技术含量较高，盈利能力较强，利润率要高于轻型龙门机床20%左右。

技术来自于自主研发，有设计优势。

具有多年开发制造龙门加工中心、数控龙门铣床、数控龙门磨床的经验，产品达到国内领先水平，接近国际先进水平。此项目生产产品所需技术全来自于自主研发。虽然与德国科堡、法国里内等国际公司和国内北一、中捷等公司相比，公司产品在技术、市场占有率上略有不如，但公司的数控龙门机床产品结构齐全、新产品设计时间短和兼具数控龙门铣磨的优势。

新增产能巨大，单位销售价格快速提升。

数控龙门机床技术改造项目总投资9,800万元，是三个募集资金中投资金额最大的一个项目。项目达产后，每年将新增数控龙门机床产量200台，新增销售收入30,270万元，新增利润3,419万元。2007年公司数控龙门机床实现销量56台，销售收入1.01亿元，单位销售均价在179.90万元。而截至今年2月末，公司已签约的数控龙门机床订单金额为14349.30万元，平均单价高达326.12万元。因此，我们预计今年公司数控龙门机床的平均销售单价将有较大幅度提升。

先期实施进度提前，未来主要的增长动力。

从进度来看，截至去年年底，公司对该项目已经投资4204.23万元，其中基础建设投资2228.66万元、设备投资1975.57万元。因此，此项技改项目实施进度提前，应该在预定日期之前建成、达产。数控龙门机床是未来公司增长的主要动力。

数控外圆磨床生产项目

精密数控外圆磨床替代进口。

外圆磨削加工是精密回转零件的最终加工工序。数控外圆磨床广泛应用于汽车、机床、电力、船舶、冶金、军工、航空航天等行业。“十五”期间，我国数控磨床进口数量年均增长13.6%，进口金额年均增长达33.1%。其中数控外圆磨床数量年均增长31.7%，份额约占20%；金额年均增长63.1%，份额占32.55%。随着国内汽车、冶金、军工、航空等行业的高速发展，精密数控外圆磨床的需求量会越来越大。国内企业以生产中低档磨床为主，竞争较为激烈；高端磨床以进口为主，进口额占到国内市场消费量的一半以上。未来进口替代的空间很大。

技术合作，达国际先进水平。

精密数控外圆磨床国内以前没有厂家研制过，此项目技术来源于德国Geibel等的合作协议，德国Geibel公司提供最新版的全套图纸工艺、检验标准，并派出人员培训；公司每出售一台产品，支付200欧元的技术使用费。公司已掌握普通级两轴联动数控外圆磨床的设计、生产技术，并已销售13台普通级数控外圆磨床。新技术的引进，将快速提高公司外圆磨床的技术含量。

新增产能和销售情况。

项目达产后，预计年产数控外圆磨床120台；实现销售收入14820万元，利润总额2825万元。该项目计划投资7920万元，建设期1年，投产期2年；公司以银行贷款先期投入，截至去年年底共完成投资2771.68万元。预计发行完成后，该项目也会提前建成达产。

数控轧辊磨床生产项目

改变轧钢落后工艺。

数控轧辊磨床主要用于轧钢、造纸、纺织、印染、塑料和橡胶等行业的压辊、滚筒、烘缸等工件外圆的磨削。我国钢铁板材产量持续增加就促动了对高档数控轧辊磨床的旺盛需求。由于我国轧钢工艺落后、轧辊的制造水平与精度达不到要求，高档板材大量依靠进口。国内高档数控轧辊磨床生产商较少，国外同类产品价格昂贵，因此该项目有较好的市场前景。公司生产此产品所需技术全部是自主研发。

新增产能和销售情况。

该项目建设期1年，投产期2年，计划投资6760万元。项目达产后，将年产数控轧辊磨床27台；实现销售收入12698万元，利润总额2245万元。该项目才刚刚启动，去年底只投入了土地使用权资金76.46万元。

盈利预测与估值

盈利预测

同时，我们假设2008～2010年公司综合所得税率分别为12.5％、15％和17.5％；主营业务税金及附加对营业收入的比率为0.30％；我们预计2008～2010年公司分别实现每股收益0.45、0.59和0.76元。

估值

国内机床行业上市公司的平均静态市盈率（2007）为41.70倍，动态市盈率（2008）为30.21倍。从产品结构来看，公司主营铣、磨床，和昆明机床和秦川发展（格兰德）的主营产品有相似之处，而且数控机床毛利率水平比较接近，高于沈阳机床、青海华鼎和南通科技。昆明机床和秦川发展的平均静态毛利率34.46倍、2008年动态毛利率25.34倍，按此估值华东数控股价在11.40～12.06元之间。

由于一级市场存在的价格差距，我们按照8折计算，预计华东数控的发行价在9.12～9.65元左右。

考虑到中小板的整体估值水平相对较高，我们按照2008年35倍PE、2009年25倍PE计算，华东数控上市后的目标价格在15.38元。

风险分析

原材料价格上涨

在公司的成本构成中，原材料占80％左右，其中铸件、数控系统、铣头、主轴、丝杠、电机成本等主要原材料占42.5％。铸件价格波动对公司毛利率产生较大影响，2007年铸件均价比2005年上涨8.69％；今年以来上涨幅度更大。公司预计铸件价格上涨1％，毛利下降0.64％。

技术引进风险

公司的第二个募集资金项目是数控外圆磨床，其核心技术来源于为德国宝马、大众及梅赛德斯－奔驰公司生产外圆磨床的德国Geibel公司。根据协议，德国Geibel公司提供最新版的全套图纸工艺和检验标准，并派人进行培训。但数控机床是一个高、精、细产品，根据图纸生产出达到标准、有竞争力产品，存在一定不确定性。

市场竞争风险

在公司目前的主营产品普及型数控铣床、数控磨床和加工中心以及普通铣床、普通磨床上，公司并不具有绝对的领导地位，占据市场龙头地位，面对国内众多同行业的竞争；而针对公司未来发展重点并且替代进口的大型数控龙门机床、数控磨床等产品，公司在技术、价格和知名度上并不占据太大优势，面对国内龙头企业和国外企业的激烈竞争。

税收风险

我们认为数控增值税50％返还政策在2008年实施到期后，国家还会颁布相应的税收优惠政策；国产设备40％抵扣所得税增加政策也不会在短期内废除；但新所得税法对公司的所得税优惠可能产生一定的影响。不过公司作为山东省高新技术企业和国家火炬项目高新技术企业，申请继续享受15％的优惠税率政策的可能性较大。